Иллюзорное спокойствие, которое окутало Европейский Союз с лета 2020 года, — опасное чувство. И вот почему.
Пока внимание населения и бизнеса приковано к темпам вакцинации, появлению новых штаммов, и очередным логистическим и туристическим локдаунам, экономические сводки несколько отошли на задний план. Все уверены, что сказка со счастливым концом обязательно продолжится и очередные пакеты фискальных стимулов зальют экономические раны новой порцией оптимизма.
Однако сводки с полей вызывают тревогу и скоро могут стать причиной «панических атак». Худшие за несколько сот лет темпы падения ВВП, растущая безработица, post-Brexit эффект, дефляция и анабиоз ключевых отраслей — далеко неполный список накопленных проблем.
Самое опасное и пагубное чувство — иллюзорное спокойствие, которое окутало Европейский Союз с лета 2020 года, когда был дан главный антикризисный ответ. Благодаря максимально быстрой интервенции со стороны Европейского Центрального Банка, удалось сбалансировать долговую дисперсию внутри ЕС, а масштабная поддержка политики «сокращённого рабочего времени», обеспечила сравнительно, более мягкую ситуацию на рынке труда (в отличие от США). Хотя, при этом, одни из ключевых, на мой взгляд, показателей — располагаемый доход домохозяйств и уровень сбережений, продемонстрировали обратную от США тенденцию, снизившись на 3% и 7.3% соответственно.
Отдельно стоит отметить, всё реже наблюдаемый в последнюю декаду, политико-экономический консенсус, позволивший в самый разгар кризиса договориться не только о новом «спасательном жилете», но и о беспрецедентных €1.8 трлн. — 50%, из которых будут направлены на инновации, «зелёную» экономику и промышленную модернизацию.
Но 2021 год может развеять все иллюзии и многое перевернуть с ног на голову. Об этом свидетельствует не только многочисленная экспертная аналитика, но и привычно политкорректные отчёты МВФ, ЕИБ и ОЭСР.
Экономический тупик
Несмотря, на вышеперечисленные позитивные факторы, Европейская экономика пострадала от коронакризиса намного больше, чем Американская или Китайская. Это ярко демонстрирует статистика по уровню падения ВВП за 2020 г., Европа (-7.4%), Германия (-5%), Франция (-8.3%), Испания (-11%), США (-2.3%), Китай (+2.3%).
Ещё одно сравнение не в пользу ЕС — это данные по валовым накоплениям основного капитала, которые упали более, чем на 10% (в США (всего -1.7%). По сути, кумулятивный негативный эффект на конец 2021 г. превысит объём антикризисного пакета, и может составить €800+ млрд. Особенно пострадала Южная Европа, где и так последние 10 лет фиксируется хронически низкий уровень инвестиций. Вся эта ситуация ухудшается под влиянием дефляции, о которой я достаточно много писал в конце прошлого года. И хотя начало года вселило некоторый ложный оптимизм, показав январский инфляционный максимум близкий к 1%, в стабильность тренда не верят даже в ЕЦБ, сохраняя прогнозный уровень инфляции в районе 1.4% до 2023 г.
Возникла типичная ситуация, когда фискальная политика — во благо, нивелируется слабой экономической активностью и низким спросом, разгоняя долги (особенно в Италии, Испании и Португалии), и сокращая налоговые поступления. Нет, конечно, вряд ли мы станем свидетелями отката в долговую проблему десятилетней давности, но ситуация всё больше напоминает «игру на последнем чёрном шаре», выражаясь снукерным сленгом. ЕЦБ приходится крайне тяжело, ибо ставки достаточно глубоко в минусе, а любая попытка дальнейшего снижения усилит давление на и так пострадавший банковский сектор.
В тоже время активизация выкупа бондов, вероятно, не найдет поддержки у налогоплательщиков ключевых экономик, прежде всего в Германии. Кроме того, сама Германия создаёт дополнительные «внутрисоюзные» дисбалансы, сохраняя вот уже более 15 лет профицит текущего счета, порой достигающий 10% от ВВП. Каждое следующее правительство берётся решить этот вопрос, но пока что всё остаётся на уровне озвученных намерений. Перебалансировка текущего счёта, возможно, очень помогла бы более слабым экономикам ЕС увеличить экспорт и повысить уровень занятости, а в самой Германии простимулировать частные инвестиции и повысить доходы домохозяйств. Но для этого нужно перестать аккумулировать низкодоходные чистые иностранные активы и существенно сократить разрыв импорта, путём выравнивания уровня внутреннего потребления, производства товаров и услуг.
Новый тест для банковской системы
Каждая новая волна коронакризиса и следующая за ней череда локдаунов заставляет банковский сектор ужесточать свои политики, формировать дополнительные резервы, и кардинально пересматривать прогнозы прибыльности. Можно сколько угодно говорить о сравнительно лучшей готовности сектора, чем в 2009, но всякой прочности есть предел. «Домашняя работа», которую нужно было давно сделать — не завершена, и европейская банковская система всё ещё сохраняет существенную фрагментарность и перенасыщенность количеством институций.
На фоне растущей нестабильности и низких ставок, ROE просела кардинально и составляет, в среднем, 1.7%. При этом, ЕЦБ прогнозирует только частичное восстановление до уровня 3−5% до 2023 г. А каких-то пять лет назад на одном из международных форумов в Праге я излучал оптимизм, демонстрируя слайд сравнения исторической доходности банковского сектора с другими, где впервые за долгое время returns оказались выше, чем cost of equity.
Что касается проблемы неплатежей, то здесь сложилась интересная ситуация — в прошлом году уровень провизий в европейских банках был существенно ниже, чем в США. Но уже в этом статистика не выглядит настолько радужно. Всё дело в том, что большинство государственных кредитных гарантий заканчиваются в конце года. Прежде всего, это касается Италии, Франции и Испании, в каждой из которых, под гос. гарантии попали кредиты на сумму более €70 млрд. Срок подобных кредитов варьируется от 6 месяцев до 5 лет, а значит, уже во втором полугодии 2021 г. могут появиться серьезные проблемы, т.к. треть из общего объёма должна быть погашена или рефинансирована. В случае роста неплатежей и дальнейшего сокращения объёмов кредитования, не удивлюсь если безработица в ЕС вырастет до 12−15% уже к 2022 г. Предпосылок к этому предостаточно.
Напомню, что европейский стресс-тест покрывает 19 экономик и 91 системный банк, рассчитывая вероятностную поведенческую модель путём экстраполяции показателей капитала, ROA и коэффициента неработающих кредитов. Недаром модель имеет причудливо неслучайное сокращённое название BEAST (в переводе: зверь) — Banking Euro Area Stress Test. На основании выводов данной модели, ЕЦБ и проводит свою макропруденциальную политику в условиях процикличности.
В частности, в прошлом году через интервенции было важно не допустить излишний делеверджинг, и это частично получилось. Но особенность коронакризиса состоит в том, что финансовая система, как никогда раннее, вовлечена в процесс спасения экономики. А потому сохранение каждого из вышеперечисленных драйверов (гос. гарантии, мораторий и т. д.) играет ключевую антишоковую роль. Возникает традиционный вопрос: «кто платит за банкет?». Ответ на него не менее прозаичный — бюджет.
Не удивительно, что показатель среднего уровня долга к ВВП в Еврозоне, стремится к 100%. Мой прогноз, что к 2022 г., по таким экономикам, как Бельгия, Франция, Испания, Португалия, Италия и Греция, соотношение уровня долга к ВВП в 2−3 раза превысит 60% потолок, зафиксированный в Маастрихтских соглашениях.
Еще один важный момент — банковский сектор во многих странах, особенно в Испании и Италии, является, по сути, держателем существенной части гос. долга. Это сыграло, достаточно злую шутку во время прошлого кризиса — подобная связка создаёт, так называемую «петлю обреченности», которая с каждым витком затягивается всё сильнее. И хотя с 2012 года было разработано много действенных риск-ограничивающих политик, тем ни менее, за 2020 год доля банков в гос. долге в номинальном исчислении выросла на целых 19%. Лидерами антирейтинга являются Испания и Франция.
Есть ли выход?
Многие эксперты склоняются к мысли, что ЕС движется по пути Японии, таргетируя уровень ставок и спрэды. Но как бы популистически заманчиво для некоторых это ни звучало — я с этим мнением не согласен. Да, текущая политика позволяет избежать остроту и снизить риск панических проявлений, но всё же, это совсем другая самостоятельная история.
Сложно спорить с тем, что пока что в этой истории не придумано продолжение, которое обеспечило бы стабильное восстановление экономики. Да, неожиданно для многих — в обойме ЕЦБ и других регуляторов оказалось намного больше антикризисных пуль, чем изначально прогнозировалось, но привычный «арсенал» требует усовершенствования. Поэтому, наряду с традиционными программами выкупа, некоторые аналитики небезосновательно рекомендуют, более пристально посмотреть на потенциально более широкое использование механизма дуальной процентной ставки, которая подразумевает отдельное таргетирование учетной ставки по кредитам и депозитам. Тем самым удлиняя горизонт таргетирования, сглаживая ловушки ликвидности и помогая стимулировать экономику. Самое интересное, что ЕЦБ, по сути, уже использует данный механизм, но пока что очень осторожно, т.к. скептиков подобной политики всё ещё очень много.
На мой взгляд, для того, чтобы снять остроту дебатов, необходимо отойти от конвенциальных принципов разделения монетарной и фискальной политики или, по крайней мере, сгладить границы.
Потрёпанную дезинтеграционными ветрами европейскую экономику было бы оптимально перевести в формат полноценного фискального союза, как некоторую далёкую аналогию США. Это бы позволило, не только разморозить, но и решить многие экономические разногласия по поводу долгосрочных фискальных стимулов, которые до сих пор остаются в подвешенном состоянии. Но подобная концепция считается «не проходной», как в Германии, так и со стороны традиционно фискально-консервативной группы стран — «скромной четвёрки».
